有这么一则小笑话：老板要招一位化学博士，有三个面试者，分别是无机化学博士、有机化学博士和计算化学博士。老板逐一对他们面试。

　　无机化学博士先进办公室，老板问他：“1 mol 氧气加2 mol氢气，点燃会生成什么？”答曰：“2 mol 水。”老板问：“只有这个吗？”博士思考片刻，迟疑地点了点头。“好的，你出去吧。”老板说。

　　下一个进来的是有机化学博士，老板问他：“1 mol 氧气加2 mol氢气，点燃会生成什么？”“水。”“只有这个吗？”博士沉思了一会儿，说：“肯定还有其他一些副产物。”“好的，你出去吧。”

　　最后进来的是计算化学博士。“1 mol 氧气加2 mol氢气，点燃会生成什么？”他笑了笑，起身把门锁好，把窗帘拉上，然后走到老板耳边低声说道：“直说吧，您想生成什么？”

　　化工这东东其实有着“无限可能”，而上市，则是所有可能的“优解”，这不，最近湖南中创化工股份有限公司（以下简称中创化工）即发布了招股说明书，拟在沪市主板上市，募集资金6.5亿元，不低于发行后25%股权，全部用于10万吨/年电子级碳酸酯项目。

　　中创化工是一家以生产、研发和销售新型环保溶剂为核心业务的高新技术化工企业，主要产品包括乙酸仲丁酯、乙酸异丙酯和丁酮。其产品主要应用于涂料、油墨、胶粘剂、农药、医药、化工脱水、萃取共沸、有机合成、电子清洗、香精香料等领域，亦可作为汽油调合组分。

　　一大堆化工名词，整得人云山雾罩，而细分析中创化工的“前世今生”，就更是有着诸多看不懂之处，让人对其IPO之路是否会平坦抱持疑问多多。

　　小财米儿发现，中创化工目前的主营业务产品为乙酸仲丁酯、乙酸异丙酯和丁酮三大类，其构成了经营毛利的主要组成部分。不得不说，相较于同行业多元化产品的化工企业，相对单一的产品结构在市场波动情况下抗风险能力相对较弱。

　　报告期内，中创化工的综合毛利率分别为21.11%、22.90%和19.86%，实现的营业收入分别为81,153.06万元、116,880.74万元和128,404.97万元，归属于母公司股东的净利润分别为7,546.44万元、13,621.94万元和12,799.44万元，各年度起伏较大。这引发了业内人士的担心：“受市场竞争、原材料价格波动等因素影响，如果原材料的价格波动不能有效传递至下游，很可能导致中创化工毛利率水平下滑，主要产品市场份额下降，极端情况下有可能导致其出现发行上市当年营业利润同比大幅下滑50%以上甚至亏损的风险。”

　　而观察原材料的情况，小财米儿不由得“头冒冷汗”——其实主要原材料供应受限的风险也不容小觑。你看，中创化工的主要产品乙酸仲丁酯和丁酮的主要原材料均为醚后碳四，而醚后碳四的采购主要来源于中国石油化工集团有限公司下属企业在岳阳长岭地区的炼油化工厂，包括中国石油化工股份有限公司长岭分公司和岳阳兴长，并通过管道输送至中创化工。报告期内，中创化工通过管道输送形式从中国石油化工集团有限公司下属企业采购醚后碳四的量分别为104,463.01 吨、66,954.00 吨和 55,989.44 吨，占各期醚后碳四采购总量的比例分别为95.55%、79.49%和61.39%。这样的单一渠道依赖其实有着很大的不可控风险，即假若这条管输的形式出现异动，那么中创化工势必要通过汽运方式从外地采购醚后碳四，采购成本支出将有所增加，这种主要原材料供应受限风险是大大的隐患。

　　再来细看一下毛利率的“异动”：中创化工2022年主营业务毛利率较2021年下降3.18%，据分析主要是受到产品毛利率变动因素影响，影响为-2.75%，其中乙酸仲丁酯产品的毛利率下降了10.65%，对主营业务收入毛利率的影响为-5.09%。2022年与2021年相比，中创化工乙酸仲丁酯的毛利率下降了10.65%，其中平均单价下降4.44%，对毛利率的影响为-3.32%；平均成本上涨 9.81%，对毛利率的影响为-7.33%。

　　分析人士表示，受下游需求的影响，乙酸仲丁酯的平均销售价格从2021 年的 6,934.47 元/吨下降至2022年的6,626.63元/吨，下降4.44%；由于俄乌冲突带动国际油价上涨，主要原材料醚后碳四价格从2021年的 4,162.05 元/吨上涨至2022年的5,668.03元/吨，上涨比例为36.18%；同时，主要原材料乙酸采购均价从2021年的5,682.50元/吨下降至2022年的3,168.78元/吨，下降比例为44.24%。在主要原材料醚后碳四价格上涨和乙酸价格下降的影响下，2022年单位成本同比上涨9.81%。在销售单价下降和平均成本上涨的共同影响下，2022 年乙酸仲丁酯毛利率同比下降10.65%。

　　而从同行业纵向比较可以发现，2022年与2021年相比，中创化工综合毛利率下滑 3.04%，同行业可比公司齐翔腾达、百川股份的毛利率均有所下滑，但宇新股份和建业股份的毛利率变动趋势与中创化工并不一致。据分析，这是因为：2022年宇新股份毛利率同比上升1.96%，其主要产品异辛烷和甲基叔丁基醚的收入占营业收入比例分别为34.51%和 24.74%，其中异辛烷和甲基叔丁基醚产品毛利率分别同比提升1.13%和10.62%，因此2022 年综合毛利率提高。2022年建业股份综合毛利率同比上升4.97%，主要系当年建业股份的低碳脂肪胺产品收入占营业收入的比重为59.13%，该产品毛利率同比上升6.62%，因此其综合毛利率同比升高。

　　说一千道一万，虽然在毛利率的趋势上中创化工并不缺“陪跑者”，但毕竟也有同行跑出了“不同的风景”。

　　报告期内，中创化工拥有年产20万吨的乙酸仲丁酯生产装置、年产5万吨的乙酸异丙酯生产装置、年产2万吨/3万吨的乙酸酯类/仲丁醇联合装置以及年产10万吨的丁酮生产装置。

　　小财米儿发现，报告期内，中创化工乙酸仲丁酯的产能利用率分别为125.77%、63.08%和74.63%，情况并不稳定。对此，中创化工的解释是，2021年产能利用率出现下降的主要原因是他们当年将年产10万吨的乙酸仲丁酯产能升级认证为20万吨，同时其销售单价大幅上涨后，部分涂料行业中小型下游客户由于成本压力改为采用其他售价相对较低的甲苯、二甲苯作为涂料溶剂，下游客户采购量减少导致乙酸仲丁酯销量下降，中创化工根据销售情况调整了乙酸仲丁酯的生产计划，因此产量、产能利用率相应下降。

　　而报告期内，中创化工乙酸异丙酯的产能利用率分别为162.49%、91.32%和51.68%，更是像坐上了“过山车”。“过山车”的顶端是2020年，中创化工乙酸异丙酯的产能利用率超过 100%，“这主要是因为我们年产2万/3万吨的乙酸酯类/仲丁醇联合装置较特殊，装置中生产乙酸异丙酯的反应设备与生产仲丁醇的反应设备相对独立，每年可在产出2万吨仲丁醇的同时产出超过1万吨的乙酸异丙酯，实际产能高于备案产能。2021年， 5万吨/年乙酸异丙酯设备投入使用，乙酸异丙酯总产能大幅增加，而实际产量基本平稳，导致2021年、2022 年乙酸异丙酯的产能利用率出现下降。”中创化工解释称。

　　报告期内，中创化工丁酮的产能利用率分别为20.65%、28.12%和30.06%，可以发现，产能利用率虽小幅上升，但整体仍处于偏低水平。据分析，其中的主要原因是：一方面，中创化工生产乙酸仲丁酯和丁酮的原料均为醚后碳四，在醚后碳四采购量一定的情况下，其综合考虑两种产品的市场及利润情况以确定生产计划；另一方面丁酮市场的生产企业较多，销售竞争压力较大，中创化工仍处于不断开拓客户拓展市场阶段。总之，潜台词是“仍在爬坡，只是坡有点陡”。

　　我们知道，产能利用率是IPO公司通常情况下需披露的关键性指标之一。产能利用率过低，意味着企业的生产设备、生产人员等资源存在较大的闲置及浪费，影响公司整体效益，同时也很大程度上影响实施扩产项目；产能利用率过高，则容易被监管层问询到产能计算方式的合理性或其过高的具体原因；产能利用率具有较大波动则会被关注生产流程是否出现明显变动。对此，中创化工的情况兼而有之，尚需厘清个中经纬。

　　报告期各期末，中创化工存货账面价值分别为8,890.93万元、10,654.21万元和15,292.81万元，占其流动资产的比重分别为19.59%、18.51%和33.15%，最后一期原材料和库存商品增长较快。这也引起了发审委的注意。

　　小财米儿发现，中创化工的存货以原材料和库存商品为主。报告期各期末，中创化工原材料和库存商品的账面余额合计分别为8,084.97万元、8,070.94万元和15,257.15万元，占存货账面余额的比例分别为90.52%、75.16%和96.83%。

　　报告期各期末，中创化工主要原材料乙酸、丙烯和醚后碳四的库存量合计分别为4,044.57吨、2,434.35吨和8,138.08吨，变动较大，据分析，这主要是受中创化工原材料备货受原材料的市场供应、市场价格、客户订单和长岭炼化停产检修等因素的影响。

　　报告期各期末，中创化工存货账面余额分别为8,932.10万元、10,737.89万元和15,756.77万元。细分来看，2022 年末较2021年末，中创化工原材料及库存商品金额有较大提升，主要原因是2022年末原材料乙酸和醚后碳四较期初增加1,913.81万元，增长了150.69%；以及2022年末库存商品乙酸仲丁酯较期初增加4,903.81万元，增长了184.14%。

　　小财米儿发现，相对于同行业可比上市公司平均水平，中创化工的库存商品占比较高，原材料占比略低。

　　中创化工库存商品占比分别为74.13%、58.29%和74.15%，高于同行业可比上市公司平均值40.75%、38.70%和47.79%。分析人士表示，报告期内中创化工境外销售收入占比较高，分别为33.94%、32.61%和47.59%，故其需要储备较高的库存商品以满足境外市场的需求。此外，为了方便海运，中创化工在江苏常熟租用了5—6个异地存储罐，考虑到从厂区调拨到异地库的时间，中创化工保留了较高的安全库存，以确保及时交货并应对可能的物流延迟等因素。而中创化工原材料占比分别为16.39%、16.87%和22.68%，低于同行业可比上市公司平均值，主要原因是库存商品占比较高，导致原材料占比相对较低。

　　小财米儿注意到，虽然中创化工从采购周期、生产模式、生产周期、销售模式等方面强调了与同行业可比上市公司的“不一样”，但发审委的眼睛是“不揉沙子”的，上上下下把他们“打量”了个遍，恐怕还是有不放心的因素在里面。

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