是科属植物的物种之一，甚至是属的唯一物种，本种外表高大瘦长、叶子长而狭窄。根据中所含四氢酚（Tetrahydrocannabinol, THC）质量浓度的不同，可分为工业、中间型和娱乐。工业是指THC含量低于0.3%的，不显示精神活性，纤维含量高；中间型的THC含量介于0.3%-0.5%，精神活性较低，具有药用价值；而娱乐的THC含量大于0.5%，具有药用或滥用倾向，长期吸食易产生精神依赖，因此被大多数国家列为毒品。

　　三者中工业的用途最为广泛，工业的籽、花叶、皮、杆、根可应用于纺织、食品、日化、医药等领域。① 在纺织领域，工业纤维有天然抑菌、清凉柔软、屏蔽紫外线辐射、防静电、耐热等独有的优良特性，主要用于生产纺织品、护理用品、医疗器械等。

　　② 在食品领域，籽营养丰富，富含人体必需氨基酸和脂肪酸，且组成比例合理，是理想的食物营养源，可用于制作饮料、食用油、食品添加剂等。

　　③ 在日化领域，籽油作为润肤油脂基础油，可以添加到护肤品中；叶提取物的主要成分CBD具有较好的舒缓、滋润皮肤、缓解疼痛、抗菌消炎的作用。

　　④ 在医药领域，从花叶中提取的酚类化合物在人体内具有广泛的生理和药理作用。

　　除传统用途外，海外成熟市场已将以二酚（Cannabidiol，CBD）为主的素添加进更多应用场景中，未来发展仍然可期。现 CBD等素应用场景主要包括酊剂（精华液)、胶囊、外用乳液和药膏、食品、宠物用品等。同时近年来为进一步加强产品的创新力度，全球各地涉及的临床实验数也在不断增长，北美和欧洲在这一领域处于全球领先地位。根据US National Library of Medicine数据，至2019年北美和欧洲涉及的临床试验数分别为395和106个，二者在全球临床试验中的比重约为90%。

　　市场空间广阔，行业仍处发展蓝海阶段。结合New Frontier Data数据测算，若在中性假设下，2020年全球行业市场规模约为294亿美元，预计到2024年，全球行业市场规模将增加至587亿美元，2020-2024年CAGR可达到18.88%。分类别看，2020年全球工业市场规模约为57亿美元，归因于美洲部分地区和欧盟大多数成员国已基本实现工业的合法化，叠加亚洲部分国家工业发展较为迅速，导致美洲、欧洲以及亚洲的市场规模位于全球前列；2020年全球医用及娱乐市场规模约为237亿美元，归因于合法化进程较快，叠加相关技术创新力度加大、消费者思想观念的转变，北美和亚洲、欧洲以及拉美部分地区在全球医用及娱乐市场中占据主导地位。

　　受益于地势和气候等因素，2017年中国工业种植面积占全球50%，工业原麻产量占全球25%。据华经产业研究院数据，2012年中国工业种植面积l种植产量分别为5.3千公顷/1.45万吨，2018年分别增长至18.6千公顷/10.52万吨，单位产量从2012年的2.74吨/公顷增长至2018年的5.66吨/公顷，2012-2018年CARG为13%。黑龙江省是我国工业的主产地，占全国总面积约60%，2019年全省工业年种植面积约13.30千公顷，主要分布在黑河、齐齐哈尔、绥化等地，产出长短纤维达到1.60万吨，由于地缘优势，黑龙江生产的麻纤维质量最好。

　　中国是全球领先的工业纤维生产国，纱线出口规模持续提升。根据论文《我国工业产业发展现状及策略分析》，全球种植工业面积较大的国家包括俄罗斯、法国、乌克兰、加拿大，中国以种植纤维型工业为主，纤维年产量约占全球38%，位居世界第二，主要分布在山西、云南、黑龙江等省份。根据中国海关数据，2020年机织物出口总额为968.35万美元，同比下降10%，出口价格为5.15美元/米；2020年纱线美元/千克；机织物和纱线主要出口至韩国、葡萄牙、越南及印度。

　　产业链主要可分为上游种植、中游加工、下游应用三部分。产业链上游主要包括种子研发、选种和规模种植，其中育种的研究工作主要集中在提高出麻率、提高CBD含量等方面。此外不同品种的生长期不同，从3个月到10个月不等。在产业链中游，主要对籽、花叶、杆芯、纤维等不同部位进行加工，提取原材料。例如从籽中提取籽油、从花叶中提取CBD原油及酚类化合物。不同部位的提取工艺不同，周期也各异。在产业链下游，利用提取出的原材料制成食药品、日化品、纺织品、生物燃料等，在市场进行销售。

　　从种植过程看，完整种植流程相对复杂，共需经历九大阶段。理论上来讲，完整的种植流程大致可分为九个阶段。在经过种植前的种子培育和筛选后，的种植流程还将经历发芽期(先在低光和高湿度的环境中将幼苗种植在土壤中，种植者会实时观察发芽情况使得植物形成健康的根茎结构)、生长成植期(这个阶段植物会快速生长，茎部增厚，植物的生长情况由光照水平控制)、花期（当夏季进入秋季，植物进入花期，花和相应毛状体趋于成熟)、收获（根据植物雌蕊和毛状体颜色选择最佳的收获时间)、修剪(将花与枝和叶等植物其他部分分离)、干燥（去除花多余的水分，使其可烟熏且不易发霉)、固化（将花放入密封玻璃或塑料容器中保留完整的味道）和检测化验（将产品送往第三方实验室进行质量检测)。

　　广义上来讲，产业链中游包括除种植和零售以外的各个环节，包括加工、提取、包装、运输等，但其中最重要环节是加工提取这一阶段。跟种植商牌照类似，在美国、加拿大等国家，加工提取商也需要相应的的许可证才属合法经营。一般来讲加工提取商会先从植物(主要为花或者叶子）中提取初级浓缩物（原油或浓缩液)，并可按需对初级浓缩物实行精炼，分离出纯度更高的馏出物或分离物(分离物纯度可达到99%以上)。

　　随着合法化进程的加快，产业链下游应用端也实现快速成长。从消费产品来看，除传统的干花、纺织纤维外，近年来以CBD为主的素产品发展颇为迅猛；而从消费场景来看，除传统线下药房和零售店外，线上零售消费比重也出现提升。

　　除了传统产业链各阶段分环节单独经营的情况，在现实生活中受政策因素的影响，行业的部分公司会采用垂直整合的模式来提升自身的竞争优势。

　　相较于一些成熟消费类行业产业链中的各个阶段已实现相对高效化，行业作为受政策因素影响大的新兴产业(尤其是像美国在联邦层面非法，但在不同州合法化程度差异化较大的环境)，使用垂直整合的商业模式可以更好的实现规模经济、允许更快的地理扩张，控制品牌体验并且洞悉消费者新趋势。

　　这一模式现在美国较为普遍，并主要以跨州运营商(MSO)的形式存在。根据MJBizDaily 估测，在美国27000家左右接触植物的企业中，垂直整合模式的比重约为11%。此外在《商业时报》的《2020年行业状况报告》中，54%的种植调查受访者表示，他们的公司采用了垂直整合模式。

　　从种子筛选和培育角度看，种子筛选颇为严格，良种培育水平发展滞后。种子筛选方面，我国在进行工业种子筛选时会着重检查四氢酚含量，只有含量低于0.3%才被允许种植。育种方面，我国育种仍采用传统技术，分子标记、转基因和基因编辑等现代生物技术仍处于实验室研究阶段。在育成品种中，CBD含量普遍较低，与国外尚有差距。根据云南农科院数据，全球工业CBD平均含量为4%-5%，中国平均含量为1%-1.3%。此外相较于欧美国家，中国工业种植及收割技术不够成熟导致生产效率偏低。

　　从种植方式看，种植方式现主要可分成三种，即室外种植，室内种植以及温室种植。三种种植方式各有利弊，其中室外种植的成本偏低，但自然环境对植物成长的扰动因素较多，容易影响质量；温室种植成本相对适中，但仍受特定气候环境的影响；室内种植成本偏高，但可以控制光照、湿度等要素使得产出的质量相对更高。根据Cannabis Business Times 数据，2020年在室外、温室和室内生产一磅干的成本分别为100美元、233美元和396美元。受种植成本影响，室内种植主要用于高端花卉，高端衍生产品(衍生品主要指相关提取物和增值产品)，温室种植可用于所有级别的花卉，中等级别衍生品，户外种植产品主要用于低端市场。

　　根据发达国家经验，室内和温室场景或将成为后续主流种植方式。从全球的发展趋势看，根据UNODC调查数据，2015-2019年所报告的室内种植国家数已达到53个，较2010-2014年增加了8个，室内种植在报告种植国家中占比已达到60%。若以种植水平较为发达的美国为例，根据Cannabis Business Times调查数据，美国种植现以室内和温室种植为主，种植者的平均种植面积呈增长趋势。此外根据美国主要工业种植地之一肯塔基州数据，2015年以来该州工业种植目的已逐渐从传统的种子和纤维转变为CBD素。我们认为归因于种植高CBD含量的产品对种子培育及生长环境的要求更为苛刻，种植目的的边际变化或也将成为室内和温室种植场景需求增长的推动力之一。

　　工业的加工提取方式复杂多样，整体上各有利弊。现国内外提取CBD的工艺主要可分为“溶剂萃取法”和“超临界二氧化碳萃取法”。溶剂萃取法是植物成分提取的主流工艺，溶剂的种类主要为酒精、碳氢化合物(丁烷和丙烷为主，成本相对高）等。二氧化碳超临界流体萃取技术是利用二氧化碳的超临界流体对CBD进行提纯的技术，分离过程中不使用有机溶剂，不会造成有机溶剂的污染。此外相较于其他萃取形式，该种方法可以以特定化合物作为目标进行萃取。但是该方法在实施过程中需要维持较高的压力，导致对设备的制造工艺要求较高，成本较高。

　　纵观全球市场，部分亚洲国家（例如中国、日本等）以及欧洲国家（例如瑞典、冰岛等)对的政策监管仍颇为严苛，政策严苛性主要表现在种植加工研发均需许可证，且颁发要求十分严格；对种植品种有相关规定（以THC含量低于0.3%的工业为主)，禁止私自贩卖、运输、持有等。

　　以中国市场为例，整体上看在严监管的政策大环境下，中国主要以工业种植出口为主，并且限制较多；中下游加工应用较政策合法化程度高的国家仍不成熟。种植端影响：种植面积虽全球领先，但政策限制下生产效率总体偏低。

　　从种植范围看，中国工业适宜种植范围广，但合法种植尚未大范围开放。工业种植简单、适应性强，喜光、短日照，适宜产区分布在北纬45-55度，最佳生长温度为14～27℃。中国现已形成云南省以花叶用、黑龙江省以纤维用、山西省以籽粒用为主的生产布局。在中国，十多个省市均有种植工业，但目前只有云南和黑龙江两个省合法开放工业种植。在云南省种植工业需要事前申请许可证，黑龙江省需要事后向种植地县级人民政府公安机关备案。

　　中国工业加工准入门槛高，加工许可证具有稀缺性。中国工业的花叶加工环节实行许可制度，在公安机关对从事花叶加工的生产方未颁发许可证之前，设置筹备前置审批；花叶加工许可证对于注册资本、种植选址及检测和储存设备等皆有相应规定，有效期为2年，且生产方需每半年向公安机关书面报告加工生产、储运管理和技术转让情况，政策要求严格。目前只有黑龙江和云南两个省允许加工工业。2003年云南省颁布《云南省工业管理暂行规定》，成为中国第一个允许合法种植加工工业的省份。2017年黑龙江省重新制定并实施《黑龙江省禁毒条例》，成为中国第二个合法种植加工工业的省份。新条例对工业的培育、种植、加工管理等方面做出了明确要求，并放宽了地域范围。

　　工业加工许可证牌照门槛高于种植许可证。根据云南省工业行业协会数据，截至2020年上半年，云南全省取得工业种植许可证企业158家；从事花叶加工的单位和企业101家，取得提取加工许可证企业仅14家，取得加工前置审批的企业87家。全国有近150家CBD提取企业，取得花叶加工牌照且投产的公司有汉素生物、汉康生物、汉木森生物、拜欧生物、峨山五行及农科院。

　　根据综合财务指标来看，工业行业的收入规模呈现逐年递增的趋势，净利润大体也呈现波动增长趋势。行业ROE与ROA波动较大，近几年有所下降，行业毛利率和净利率也呈现相似趋势。

　　从行业估值和历史比较来看，工业的估值普遍比A股高，总体趋势呈现先估值升高后降低的状态。单季度营收同比行业历史比较与全部A股趋势较为一致，2017年之前历史同比较高。

　　工业行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

　　使用历史最早可追溯到公元前三千年，在19世纪产品一度成为“时尚麻醉品”。但进入20世纪90年代，为抑制毒品泛滥，世界多国开始禁止使用，并实行犯罪强制量刑在内的“刑事定罪化”严监管政策。到了20世纪90年代中后期，由于严监管并未取得理想效果，叠加新型毒品和非法毒品的日益猖獗，以及政府禁毒计划下财政压力的不断加大，部分国家开始从“定罪化”向“去罪化”转变，并有少数国家在近年来实现的“全面合法化”。

　　行业作为一个新兴产业，其发展的最主要推动力是相关政策的合法化力度。若我们对现代行业历史进行复盘，可以看到每一次行业的快速发展均离不开政策的松绑与引导。整体上看，全球政策经历了由“定罪化”向“去罪化”的转变，现部分国家正朝着“完全合法化”的方向迈进。

　　（1）国外政策放开不及预期。如果目前政策放开效果不及预期，国外政策放开可能具有不确定性。

　　（3）国内工业相关法规还处于逐步建立和完善过程中，未来存在收紧的可能性。

　　（5）国内工业项目多处于启动阶段，资金、土地和人力等问题尚较大不确定性。

　　我国是全球主要的种植区域，种植面积占全世界的一半左右，且根据世界知识产权组织的统计结果来看，全球 606 项涉及的专利中，有 309 项来源于中国的企业和个人。根据国家统计局统计，我国工业历年维持产销平衡，几乎没有进出口。目前云南地区已经开展了合法种植的申请，黑龙江也发了合法种植的征求意见，几个产区的积极主动，有望让我国种植产业进入规模化、集约化发展，从而带动二酚产品的供给。我国二酚行业正处于发展初期，国内的二酚市场主要以进口为主，国内企业能量产的企业只有汉素生物一家，小批量生产的企业数量也不多。因此同业竞争者威胁不大。

　　所谓替代品是指在功能上实现对另一产品替换的其它产品，它对原来被替代者的威胁主要来自于对市场和消费者的争夺，也就在于对方是否具有盈利能力，其产品在质量和功能方面用户的满意程度如何以及用户转向替代品的难易程度。，相比普通，工业的用途也更为广泛，可用于生产药物、食物添加剂、纸制品、地毯、衣服等等。替代品威胁较小。

　　目前我国80%的工业用于医药业，主要以中药材行业为主，CBD 虽然已经实现量产，但目前产能限制比较严重，同时下游市场还未打开。

　　二酚在产业链中处于重要地位，其主要原材料供应完全来自于工业，因此对上游原材料的供应十分依赖。

　　潜在进入者是影响行业竞争强度和盈利性的又一关键要素，他会带来新的生产能力，要求一定的市场份额。而在如今的工业市场，任何新的组织的进入都会对原有造成威胁，这种威胁主要体现在对下游市场需求量的争夺和对上游市场资源的分流上。工业行业市场许可证、政策监管较为严格，潜在进入者威胁较小。

　　公司目前经营状况稳定，主营产品为真空镀铝纸。上海顺灏新材料科技股份有限公司 2011年在深交所上市，是一家集研发、制造、销售环保包装材料于一体的高新技术企业和外商投资先进技术企业。公司主营产品为线%，下游客户主要为卷烟生产企业和高端社会产品生产企业。公司在真空镀铝纸制造行业具备一定的技术优势，专利数量行业领先。2015 年以来，公司营收保持稳定，未出现大幅度波动。

　　公司MTO工艺国内领先，主营业务后市可期。诚志股份有限公司2000年7月上市，是清华大学控股的高科技上市公司、清华控股成员企业、江西省重点企业，也是清华大学在清洁能源、功能材料、医疗健康和生命科技等领域科技成果转化的产业平台，以生命科技、液晶材料、医药化工、医疗服务为主营业务。公司利润的主要贡献者子公司南京诚志基于产业园区运营模式，是国内MTO工艺的先行者。公司2018年业绩受到资产减值损失影响，2019年将有60万吨MTO项目产能投放。

　　公司主营业务以中成药、人参、基因测序仪三大产业为支柱。吉林紫鑫药业股份有限公司于2007年3月上市，是一家以中成药、人参、基因测序仪三大产业为支柱，集科研、生产、销售、药用动植物种养殖为一体的高科技股份制企业。2013年，公司开始布局基因测序仪产业。基因测序仪及配套试剂的研发、生产和销售是公司目前大力发展的业务。公司近年业绩基本保持稳定，2018年下半年受到宏观经济下行和公立医院政策挤压，业绩出现一定下滑。

　　Tilray是全球市场的领导者，也是一家垂直一体化和拥有联邦许可的种植者、加工商和分销商，公司在五个大陆上的10个国家向成千上万的病人提供优质医疗产品。2018-2020年公司分别实现营收0.43亿美元、1.67亿美元，2.10亿美元。

　　公司作为第一家获得GMP认证医用生产商，已实现从上游种植到下游应用全产业链布局。从种植端来看，公司拥有全球领先的种植设施，现主要供应花及相应提取物。从研发端来看，公司致力于开发优质的素类口服制剂，积极推动监管机构的临床标准的落地。此外，公司亦通过产学研合作的方式提升自身产品竞争力。从终端应用来看，公司自有品牌丰富，旗下拥有Marley Natural、Grail、Dutchy、Head-light、Canaca等药物和消费类品牌。从产品端看，总体上公司产品种类丰富，包括整花、全系列酊剂和胶囊、医用化合物等；不同产品形式按照其所含特殊化学成分的比重划分，如THC主导型、CBD主导型、THC-CBD均衡型等。

　　品牌端来看，公司旗下已实现多元品牌系列。公司拥有从医用到优质株的多元化品牌系列，包括自有品牌Tweed和Spectrum Cannabis，联合品牌DNA Genetics，Leafs By Snoop 以及零售品牌Tweed Main Streets。其中核心品牌Tweed是医用的特许生产商，而 Bedrocan亦是医疗级品牌。

　　Agrify于2016年6月在内华达州成立，是一家为室内农业市场提供高度先进和专有的精密硬件和软件生长解决方案的开发商，也是室内农业行业唯一拥有自动化和完全集成的种植解决方案的公司。其“精密高架栽培解决方案，可将无缝集成的硬件和软件产品与广泛的相关服务（如咨询、工程和施工）相结合。从财务状况来看，公司2018-2020年营收分别为176.9万美元、408.8万美元、1208.7万美元，保持高速增长。

　　公司是室内种植市场中唯一提供一体化集成、端到端、从硬件到软件的综合解决方案供应商。公司通过加入独特的软件分析并与硬件结合使用，使得种植更加自动化、精准并易于控制管理，从而显著提高种植投产比。此外公司差异化商业模式也进一步增强客户粘性。公司通过提供软件、硬件和服务的多元化组合，在扩展收入来源的同时，深入了解客户和运营模式及特点。通过深度绑定相关客户与公司，为 AgrifyInsights软件的安装锁定客户群，实现收入的稳定性。

　　从全球范围看，行业在部分国家作为由“刑事定罪化”向“去罪合法化”转型的新兴行业，其可以快速发展的根源在于政策的“松绑”。一旦政策层面对于行业的发展限制逐渐放松(例如国家层面的完全合法化，相关税率的降低，放开产业链公司上市融资的诸多限制，允许跨州州际贸易等)，则行业将进入成长快车道。

　　全球政策合法化近年来有逐渐加快的迹象。通过对20世纪末以来全球合法化重要政策进行梳理，可以看到近年来全球合法化有逐渐加快的迹象。我们认为若伴随美国为首的相对成熟市场真正实现完全合法化，以及泰国等原有严监管国家亦逐渐实现政策放开，预计全球市场也将出现跨越式成长。

　　行业并购数量和规模均呈现边际增长趋势。现阶段行业集中度还较为分散，根据MJBizDaily 测算，仅美国就有大约2.7万家相关的企业在运营。但近年来行业并购数量和规模已呈现边际增长趋势，根据Jefferies数据，2021h1美国行业共实现了52笔并购交易，较去年同期增加了12笔，此外条款披露的平均交易价值约为1.88亿美元，而2020年同期仅为2000万美元。行业龙头公司亦通过积极并购扩大自身规模并完善品牌矩阵。

　　同时行业龙头也在加速对外投资步伐。近年来包括Canopy Growth，Tilray在内的多家加拿大行业龙头企业加快了对外投资步伐，主要的对外投资地区包括拉美和非洲。莱索托和哥伦比亚等国为外国公司提供了良好的户外生长条件、低廉的劳动力成本和进入外国市场的机会。

　　行业并购和海外投资加剧有助于孵化行业龙头，在政策逐渐合法化的大环境下，行业龙头享有更多的先发优势和规模效应，有望切入更多产业链环节并在品牌、技术、产品等方面形成自身护城河，提升自身在市场竞争中的致胜概率且带动行业实现快速成长。

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