公司是香菇酱细分领域的首创者，受益于新品推广及全国化，调味食品业务有望保持高速增长。同时公司在国内率先将超临界 CO2 萃取应用于香辛料行业，具备较强的技术领先优势和规模优势，覆盖了大量食品加工行业巨头，未来公司有望持续加深技术优势及大B渠道壁垒，并从食品工业向餐饮渠道扩张，调味食品有望借助调味配料的渠道形成协同。

　　一直介绍半导体、科网股的核心资产，今天来关注一个传统行业的公司，但隶属于食品饮料板块，特别是来自于牛股、大白马频出的调料、酱菜、小食品领域，他就是仲景食品（300908）。

　　公司既是国内香菇酱和新一代鲜辣酱的品类开创者，也是国内超临界萃取调味配料的先行者，自主研发了仲景香菇酱、仲景新型香辛料等多个项目，连续 11 年被授予高新技术企业称号。

　　公司2002年成立，管理人员具有制药背景，为公司调味品研制奠定了技术基础。公司的业务从调味配料拓展至调味食品。2010年被评为高新技术企业。2014年经中国食品科学技术学会荐评，公司的香菇酱系列产品属国内首创，整体技术达到国内领先。新型香辛料加工关键技术集成与产业化项目整体技术达到国内领先水平。2018年起，公司不断推陈出新，研制出牛肉酱、香菇辣酱、六菌汤、调味红油、仲景香菇海苔、青麻鲜火锅底料、香菇蘸酱、仲景香菇肉丁等新品。

　　公司在国内率先将超临界 CO2 萃取技术应用于香辛料萃取，对于香辛料萃取中的各项参数设置等具备丰富的应用经验。目前在运用超临界萃取上，公司的重点在于降低萃取的成本、降低能耗、提高效率。

　　公司调味配料中直销收入占比接近90%，直销客户主要是大中型食品生产企业；少量产品通过经销商销售，覆盖当地小型餐饮、食品加工企业。

　　公司调味配料广泛应用于调味料、方便食品、肉制品、休闲食品的生产，客户有千余家，涉及的品牌包括今麦郎、康师傅、海底捞、联合利华、奇华顿、芬美意、双汇、安琪、白象、有友、味好美、金锣、雨润、荷美尔、周君记等。

　　仲景电商渠道仍处于发展阶段，占营收占比仍较小。2017至2019年在天猫、淘宝的销售金额由205.13万元增至1,505.56万元，CAGR达170.92%，增长趋势迅猛。但电商渠道销售对公司收入的贡献仍较小，2019年，仲景在电商平台销售额合计1,796.92万元，占主营业务收入的2.87%，电商渠道仍有较大成长空间。

　　2012-2019年，收入从2.86亿增长至6.28亿元，CAGR为11.9%；归母净利润从 0.36亿增长至 0.92亿元，CAGR为14.3%。期间公司毛利率稳定在45%左右，净利率在15%-20%间波动。盈利能力的波动主要受原材料价格波动及提价等因素影响。

　　2020Q1-3，受益于渠道扩张及新品放量，调味食品业务快速增长带动公司收入增长18.54%，同时高毛利率的调味食品占比上升也带动了归母净利润增长50.33%。

　　我国调味品行业发展历史悠久，1970年前主要以手工生产为主；1971年至1991年规模开始快速扩张；1992至2004年进入快速发展至成熟阶段，行业集中度提高，企业规模效应显现；2005年至今我国调味品市场进一步整合，行业向多样化、便利化的方向发展。

　　根据中国产业信息网数据，我国调味品行业市场规模从2012年的2,012.4亿元增长至2019 年的3,345.9亿元，年复合增长率达7.53%。中国调味品行业著名品牌企业100强数据显示，2019年（100家）总产量达1,428.9万吨，总销售收入1,051.1亿元，同比增长11.96%。

　　据欧睿国际数据显示，与美国和日本市场相比，中国的酱料和调味品市场（Sauces,Dressings and Condiments）的销售零售价值增速更快，2005-2019年CAGR为9.09%，而美国仅为2.37%，日本甚至为-0.69%，且中国酱料和调味品市场的销售零售价值于2019年超过日本，达 1,281.5亿元。

　　考虑家庭渠道，2006-2020年调味酱零售市场规模从76增长至281亿元，CAGR为9.8%。零售均价从2.2万元提升至3.8万元/吨，CAGR为3.8%。2020年受益于居家消费的驱动，零售市场规模增长14.6%。

　　我国调味品行业呈现出明显的消费升级趋势。随着居民消费水平的不断提高，消费者对调味品品牌、质量、应用场景日益重视，愿意支付更多去获得风味更好的调味品，由此带来了高端调味品消费数量逐年增加，调味品行业内部呈现出产品结构向高端方向升级的趋势。

　　根据国家统计局数据，2019年中国城镇化率为60.6%，城镇居民人均可支配收入为4.24万元，同比增长7.9%；城镇居民人均消费性支出中食品支出达 7,733元，同比增加6.82%，2005-2019 年的年复合增长率为7.56%。

　　根据中国产业信息网数据，分别有52%及23%的消费者在购买调味品时关注食品安全性与健康性，仅4%的消费者更关注价格因素。2019年我国调味品行业平均零售价格为 19.4元/千克，近五年复合增长率3.51%，增速高于同期CPI变动幅度。

　　调味配料龙头规模较小，行业分散，目前玩家规模普遍较小，仲景食品（300908）、雪麦龙、晨光生物（300138）是行业内主要玩家，而大量中小企业如青岛利和收入规模仅1亿左右，行业格局较为分散。

　　整体来说，公司是香菇酱细分领域的首创者，受益于新品推广及全国化，调味食品业务有望保持高速增长。同时公司在国内率先将超临界 CO2 萃取应用于香辛料行业，具备较强的技术领先优势和规模优势，覆盖了大量食品加工行业巨头，未来公司有望持续加深技术优势及大B渠道壁垒，并从食品工业向餐饮渠道扩张，调味食品有望借助调味配料的渠道形成协同。

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